9月4日，央行[YangXing]在公开市场[ShiChang]进行了950亿元的逆回购操作，这已经是连续第11周操作，创下近10年来连续操作时间最长的纪录。8月23日，央行[YangXing]逆回购1450亿元，逆回购量达到有记录以来的最高值。而仅8月份央行[YangXing]单月净投放量高达3440亿元，为7月份的3倍多，同时也创下了14个月来的单月投放量新高。"今天逆回购这么大量，反而可能意味着降准提前，"业内人士表示。但为何央行[YangXing]迟迟不下调法定准备金比率？

　　我们认为最主要的原因在于房地产[FangDiChan]调控效果不显著，之前货币政策过快的放松已经导致房地产[FangDiChan]价格出现局部反弹，如果政策进一步放松可能会加重居民对房价[FangJia]上涨的预期。房地产[FangDiChan]市场[ShiChang]今年以来经历了从销售量持续回暖到价格小幅反弹的过程，而两次降息对房地产[FangDiChan]的刺激作用不可忽视，尤其是加重了居民对房价[FangJia]上涨的预期，导致刚性需求出现恐慌性的集中释放。当控房价[FangJia]与稳增长之间的目标出现背离时，货币政策往往难以出现系统性的宽松。此前，中金公司首席经济学家彭文生就表示，高房价[FangJia]已经置货币政策于两难的境地。

　　其次，劳动力结构的变化导致经济下滑没有伴随大量失业和通胀的大幅回落，降低了快速放松货币政策的必要性，而近期国际大宗商品和国内非食品价格出现反弹，也使得央行[YangXing]担心过快放松会导致通胀预期重新抬头。

　　第三，市场[ShiChang]利率的过快下降会导致人民币加速外逃，央行[YangXing]维持较高的利率水平，在一定程度上能减缓外汇占款减少的速度。无论是下调法定比率还是降息，都会降低市场[ShiChang]利率。而在资产价格不具备大幅反弹的基础上，如果市场[ShiChang]利率下降过快，与境外的利差迅速缩小，会导致资本加速外流，外汇占款增量下降的问题将愈发严重。

　　那么货币政策是否在未来就不需要继续放松了呢？问题的关键在于目前的利率水平是否足以支撑企业盈利的改善，如果不能那么随着企业盈利的继续恶化，失业问题将变得越来越突出。此外，央行[YangXing]慢于市场[ShiChang]预期的降准节奏使得该途径也面临考验。以往央行[YangXing]的降息和降准往往是体现在CPI同比回落的过程中，一旦CPI同比回升，即使经济增长依旧疲弱，央行[YangXing]是否还有合适的时间窗口来降息和降准？本质上讲，过去的通胀主要是需求拉动的结果，通胀回升意味着经济已进入自我复苏通道，无需再投放更多的货币进行刺激，而目前的通胀主要是成本驱动的结果，通胀回升往往会导致货币政策放松节奏放慢甚至不放松，则经济的下行压力反而会进一步增大，在这种情况下，通胀回升的趋势难以持续，货币政策最终也会重新回到放松的轨道上。

　　行业近况

　　近期，有三条新闻引起大家关注，1)央行[YangXing]研究报告认为应该用房产税替代限购，同时更加差异化购房信贷支持；2)山东在保障房和房地产[FangDiChan]市场[ShiChang]调控会议上提出要"一放一控"，放部分有条件区域城市的首付，控房价[FangJia](涨价过快项目缓批预售证)、控投资投机；3)人民日报文章，指出全现房销售试点应积极推进。对此，我们评论如下：

　　评论

　　1)如何看待这几天的政策？长期政策风险被市场[ShiChang]短期化反应，不应太过焦虑；未来三个月重点要看成交量和房价[FangJia]：近期是政策新闻高发期，从取消预售制、房产税试点到山东的预售证控制，给市场[ShiChang]都传递了新政调控即将到来的信号；但仔细研读下来，无论是取消预售(全面现房销售)、推行房产税等都不是一个短期的制度架构安排，而涉及到一届政府对于房地产[FangDiChan]发展的思路，近期媒体集中报道使得长期政策风险被短期化的放大，我们认为，政策目前是观察期，督察组结论的实质是等等看，先研究储备政策，如果房价[FangJia]涨幅超预期，再进行调控，因此，未来三个月的成交量及房价[FangJia]走势比短期政策传闻更重要。

　　2)地方政府[DiFangZhengFu]在想什么？经济长期离不开房地产[FangDiChan]，短期未必，今年地方政府[DiFangZhengFu]红线就是控房价[FangJia]；在房价[FangJia]不能涨的情况下，要保住成交量，只能做刚需信贷的文章，有心却无力，还需等待中央松口：地方政府[DiFangZhengFu]在信贷方面唯一有掌控权的只有公积金一条，银行按揭首付下调需要看央行[YangXing]及国务院，因此，我们看到年初以来，地方政府[DiFangZhengFu]所谓救市，多数还是在公积金放松这块(比如公积金首付比例下调、还款期限延长、可贷款上限提升)，而且限于地方政府[DiFangZhengFu]的财政状况，购房补贴等都是释放救市信号，杯水车薪，年初以来回暖的核心驱动力还是靠开发商年初有效的价格调整以及中央层面的信贷宽松(特别是对首套房利率的打折支持)。

　　3)中央在中长期会做什么？未来发展框架还会是"中端交给市场[ShiChang]，抑制投资投机，低端做保障"的结构化运营模式，或将从香港模式转向"德国+新加坡"，但比德国更市场[ShiChang]化，比新加坡更抑制投机投资。过去十年的房地产[FangDiChan]行业生存模式实质上是香港模式，地方政府[DiFangZhengFu]垄断土地[TuDi]供应，通过融资平台实现土地[TuDi]资源收储及抵押，独享了土地[TuDi]一级开发的增值收益，进而维持高负债、高投资、高增长的发展模式，土地[TuDi]稀缺性逐步上升，也使得开发商能够部分分享土地[TuDi]红利。但随着地方过度投资扩张，财政压力已经逐步暴露，过去的土地[TuDi]财政模式难以长期维持，地方政府[DiFangZhengFu]需要完成一轮"紧财政(抑制自身投资冲动)、拓财源"的收缩过程，唯一能够有变现能力的资源还是手中储备土地[TuDi]，因此，我们有望在未来一段时间，看到二三线城市土地[TuDi]市场[ShiChang]持续性的放量。从2010年以来的调控来看，调控思路就是双控，一控购房资格，二控信贷资格，加上对于房地产[FangDiChan]企业预售现金流监管等措施，本质上就是尽量降低房地产[FangDiChan]金融杠杆化趋势，防范房地产[FangDiChan]价格上涨过快引发的金融风险。就我们的理解，2010年后提出的"低端有保障，中端有市场[ShiChang]，高端有抑制"调控框架，就是升级版的"德国+新加坡"模式，高端可通过存量税(比如房产税)限制投机，同时拓宽地方政府[DiFangZhengFu]财源，中端市场[ShiChang]严格控制居民住房信贷化后带来的超前消费倾向(比如严控二套房、三套房信贷，类似德国模式)，以及低端保障房建设(类似新加坡模式)，使得未来的房地产[FangDiChan]行业在满足"居者有其屋"理念前提下，还具备一定的经济拉动功能(主要来自保障房投资以及中端刚需市场[ShiChang]开发商投资)。如果这一调控思路延续到下届政府，意味着行业金融杠杆化空间可能被压缩，在防范了风险的同时，行业投资、销售及利润增长也将在中长期放缓。

　　4)对开发商意味着什么？中长期要么秉持二三线城市、薄利润率、快周转，要么做一二线高端、缓开发、高毛利。如果前述判断得到验证，那么，在中长期，二三线城市土地[TuDi]资源稀缺性会下降(地方政府[DiFangZhengFu]通过土地[TuDi]出让逐步降低自身杠杆，且中央也鼓励多出让土地[TuDi]，增加供应)，只会有"做中端快周转"或者"做高端要利润"两类开发商模式能够生存，目前拥有快速周转能力或者便宜高利润土地[TuDi]资源的公司将受益。

　　高通智库：2012年8月地产金融月报

　　（审校：杨晓敏）