记者 廖杰华 千亿目标之下，换条跑道再加速或许是个不错的选择。

　　4月25日，突然停牌两天的招商[ZhaoShang]地产[DiChan](000024,股吧)发布公告称，拟将全资子公司香港瑞嘉投资属下四家控股公司旗下的8个中国境内房地产[DiChan]项目注入去年收购的香港上市平台东力实业控股，转让基准价格为人民币49.65亿元。

　　市场把这次注资解读为招商[ZhaoShang]地产[DiChan]试图通过东力尽快打开海外融资通道。

　　因为对于东力实业控股而言，没有规模，就没有融资能力，也谈不上造血功能，再好的壳也将失去意义。

　　但东力之于招商[ZhaoShang]地产[DiChan]，远非简单的海外融资平台那么简单，在A股失去融资能力的情况下，对东力注资、融资、造血，再图做大，不失为短期内达成千亿目标的优化选择。

　　换句话说，在招商[ZhaoShang]局地产[DiChan]未来千亿雄心中，将由招商[ZhaoShang]地产[DiChan]和招商[ZhaoShang]地产[DiChan]旗下的东力控股两个平台来共同完成。

　　一切都在意料之中而又在意料之外。

　　4月23日，招商[ZhaoShang]地产[DiChan]突然公告称，公司正在筹划重大事项，为避免对股价造成影响，A股、B股股票即日起停牌。与此同时，其香港子公司东力实业控股也同时停牌，市场猜测，此次停牌与东力实业控股有关。

　　25日的公告证实了市场的猜测。

　　东力实业公告显示，招商[ZhaoShang]地产[DiChan]拟将香港瑞嘉属下四家控股公司的股权注入新收购的东力控股，这些股权包括汇聚控股有限公司100%股权、华敏投资有限公司100%股权、乐富投资有限公司100%股权和会鹏房地产[DiChan]发展有限公司50%股权。以上四家控股公司持有共计8个房地产[DiChan]开发项目，分布于广州（楼盘）、佛山（楼盘）、重庆（楼盘）和南京（楼盘）四座城市。

　　作为收购支付对价，东力实业将向瑞嘉投资发行约61.77亿港元的永久存续可换股证券，折股价1.61港元/股，票面零利率；或者东力实业按本次交易购入资产折算发行新股38.37亿股，发行价格不低于1.61港元/股。

　　资料显示，去年5月，招商[ZhaoShang]地产[DiChan]通过香港全资子公司瑞嘉实业投资有限公司以1.99亿港元的对价收购香港主板上市公司东力实业控股股份有限公司70.18%的股权，也是内地房企赴港买壳的首个成功案例。

　　但现实远比猜测复杂。

　　根据香港联交所规定，买方在成为拥有超过30%普通股股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大交易，需要以IPO申请的标准来审批。

　　显然，从2012年5月收购到现在启动注资时间不足一年。

　　招商[ZhaoShang]地产[DiChan]董秘刘宁在接受经济观察报采访时证实，此次注资构成了“反向收购”，将被视为首次上市，需走重新上市审批程序。

　　东力董事局主席、招商[ZhaoShang]地产[DiChan]财务总监黄培坤表示：“等不及24个月，一方面是因为公司有充足的资源准备，另一方面这也是公司战略发展的需要。”

　　外界质疑招商[ZhaoShang]地产[DiChan]有些饥不择食，而招商[ZhaoShang]地产[DiChan]却下定决心要做。

　　刘宁表示，之所以启动反向收购，一是资产质量要有保证，符合IPO条件，二是公司治理结构规范，敢放到桌面上给人家看。

　　即便如此，并不是所有房企都能采取类似招商[ZhaoShang]地产[DiChan]的注资举动。由于自身条件限制，2012年在香港借壳的万科和金地并未采取类似的举动。

　　根据2006年商务部、证监会、外管局等六部门联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(“10号文”)，如果要把境内资产注入到境外上市公司必须满足一些条件。

　　东力的公告则给出了这些条件。

　　公告称，根据相关法律，由于收购内资房地产[DiChan]项目需经过商务部的批准，因此在收购的时间和批准上具有极大的不确定性，因此并未选择招商[ZhaoShang]地产[DiChan]拥有的全内资项目。

　　另外，在项目选择方面，也撇除了招商[ZhaoShang]地产[DiChan]其他海外附属公司持有的未超过三年的项目。

　　根据广大信达律师事务所出具的意见，除非获得中国证监会的特别批准，若收购将使相关资产实现海外上市，中国法律原则上不允许招商[ZhaoShang]地产[DiChan]向东力出售这些项目。

　　公告显示，招商[ZhaoShang]地产[DiChan]此次注入东力的资产在选择标准上是按照“在境外运营满三年的资产”，遵循了1997年的“红筹指引”。资料显示，1997年6月20日，国务院公布《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(简称“九七红筹指引”)，规定境内资产出境后满三年方可上市，而对于设立时即在境外的资产并没有特别要求。

　　“此次东力注资行为，公司是按照红筹指引最为严格的要求来进行。我们愿意走这个程序，就像体检一样。”刘宁说，经过诊断，外界会更放心。

　　对于东力，市场早前的预期是招商[ZhaoShang]地产[DiChan]将东力实业打造成其旗下的商业地产[DiChan]平台，并注入商业地产[DiChan]资产。

　　在国信证券研究员区瑞明看来，商业地产[DiChan]目前在招商[ZhaoShang]地产[DiChan]业务中的占比较小，且商业地产[DiChan]具有运作周期长、回报期长、资金沉淀大等特点，这将影响到东力在规模方面的成长速度。

　　区瑞明称，本次资产重组，公司将住宅项目注入东力，远超市场预期。

　　东力控股的公告称，完成后，本公司将成为招商[ZhaoShang]地产[DiChan]唯一的海外上市业务平台。

　　公告显示，截至2012年年底，即将注入的8个项目已录得净利润10.45亿元，经营净现金流25.04亿元。

　　另外，截至2013年3月底，广州、佛山的目标项目已竣工总建筑面积分别达到46.37万平方米以及89.38万平方米。销售该等项目所产生的现金流足以为发展该等项目提供项目开支，并支持其他项目的发展。

　　除南京雍华府外将于今年8月正式开盘外，其他重庆和南京的项目均已进入销售期。除雍华府外，重庆和南京项目均能从银行获得贷款。

　　一旦注资完成，东力实业控股将在一夜之间变身为一家拥有50亿人民币净资产，超500万平方米土地储备的房地产[DiChan]企业。

　　这正是招商[ZhaoShang]地产[DiChan]的用意所在。

　　“对于目前的东力而言，首先要做成一个房地产[DiChan]公司，其实要给它规模，有了规模之后才能在它身上做很多事情，才能良性循环。”刘宁表示。

　　一如外界猜测，招商[ZhaoShang]地产[DiChan]对东力大幅注资首先是让其恢复融资能力。数据显示，尽管招商[ZhaoShang]地产[DiChan]6%的融资成本，是A股房地产[DiChan]公司最低的，但相对于香港等境外资本市场而言，国内资金仍然很高。

　　银河证券分析师赵强的研究显示，中海地产[DiChan]立身于香港，2012年融资成本大约为3.7%（不扣减利息资本化费用），而招商[ZhaoShang]地产[DiChan]虽有瑞嘉投资可实现境外融资， 但毕竟体量较小，且无法实现权益融资，2012年招商[ZhaoShang]地产[DiChan]的融资成本为6.49%（不扣减利息资本化费用），较中海外高出2.7 个百分点，若招商[ZhaoShang]地产[DiChan]融资成本与中海外相若，按照招商[ZhaoShang]地产[DiChan]年均250亿左右的借款规模，可节约财务费用7 亿元左右（不考虑利息资本化费用），增厚每股收益0.4 元。

　　事实上，扣除在国内的融资，中海地产[DiChan]在海外的资金成本只有3%。

　　在刘宁看来，地产[DiChan]公司缺的不是利润，而是资金。东力一旦变成地产[DiChan]公司，融资就没有时间限制，“可以说干就干，不像内地还得证监会去批，可以一夜之间就把股票或者债券发出去”。

　　但招商[ZhaoShang]地产[DiChan]对东力的安排又远非单纯的海外融资平台那么简单。

　　事实上，依托大股东招商[ZhaoShang]局集团的独特背景，招商[ZhaoShang]地产[DiChan]自身并不缺乏海外融资通道与能力。

　　招商[ZhaoShang]地产[DiChan]2012年年报显示，2012年招商[ZhaoShang]局集团（香港）有限公司，分别为香港瑞嘉提供了5.38亿美元以及9.8亿港币的银行借款担保。而蛇口工业区之全资子公司达峰国际为公司之子公司香港瑞嘉在ING银行从事的远期外汇交易业务提供清偿担保。

　　在4月11日的年报投资者交流会上，招商[ZhaoShang]地产[DiChan]财务总监黄培坤表示，在招商[ZhaoShang]地产[DiChan]2012年240亿的债务总额中，有近三分之一是美元债。

　　融资的目的还是为了做大。

　　招商[ZhaoShang]地产[DiChan]选择香港开辟第二跑道的原因在于，持续的调控使招商[ZhaoShang]地产[DiChan]在国内的股权、债券融资均为不可能，严重制约了公司的发展速度。

　　资料显示，依托香港，国际资本市场为中海、恒大提供了源源不断且低廉的资金，万科则在早年的发展中，遇上了国内最好的融资时代。

　　数据显示，2000年—2009年，万科通过多种形式累计融资总额为242.4亿元。

　　“近10年，我们只募集了80亿元的资金，其中40亿元还是大股东给的。”刘宁表示。

　　“如若成功，还将持续往里注入资产，东力实业不仅将成为招商[ZhaoShang]地产[DiChan]新的融资渠道，也将成为招商[ZhaoShang]地产[DiChan]新的利润中心。”黄培坤说，公司一直希望在香港有一个新的融资平台，和国内A股形成境内境外融资双引擎，去年收购东力实业的目的就在于此。

　　将东力打造成为住宅开发平台之后，随之而来的便是子公司与母公司同业竞争的问题。

　　对此招商[ZhaoShang]地产[DiChan]给出的解决方案是，东力实业未来与招商[ZhaoShang]地产[DiChan]的合作关系是以城市划分，但东力实业会拥有优先选择权。

　　在赵强看来，就如同保利地产[DiChan](600048,股吧)和保利香港之间解决同业竞争关系的方式一样，在例如北京（楼盘）、天津（楼盘）、沈阳等保利地产[DiChan]进入的城市，保利香港就没有进入。

　　在具体的划分上，招商[ZhaoShang]地产[DiChan]并未采用中海地产[DiChan]和其控股子公司中海宏洋之间的区域划分模式，在中海地产[DiChan]的模式中，中海地产[DiChan]镇守一、二线，中海宏洋主攻三、四线。

　　刘宁表示，按照一、二、三线来划分区域是一个相对模糊的概念，“中国的一线城市分明，二线和三线则相对模糊，没有太大区别。如果按这样划分就很难，因为招商[ZhaoShang]地产[DiChan]一、二、三线都有。”

　　“比如招商[ZhaoShang]地产[DiChan]已有布局的毕节（楼盘）和漳州（楼盘），香港的部分投资者甚至都没听说过这些城市。”

　　东力实业控股的想象力还在于低融资成本之上的发展能力。

　　在李少明看来，若东力控股以本次注入的50 亿元净资产以50%的资产负债率进行融资，可新增50 亿元的低成本融资，如果将在港获取的资金投入国内项目，将会为公司规模扩张提供有力支撑；而低成本融资增加将促进公司开发销售进一步提速，业绩释放进一步加快。

　　由于招商[ZhaoShang]地产[DiChan]控制着东力控股超过七成的股份，因此，根据相关会计准则，东力销售额的全部以及超七成的净利润将归于招商[ZhaoShang]地产[DiChan]账下。

　　对于招商[ZhaoShang]地产[DiChan]而言，这种双平台既类似于保利集团旗下的保利地产[DiChan]和保利置业双平台，其共同支撑了保利集团的大地产[DiChan]战略，单就体量而言，2012年，保利地产[DiChan]1017亿元外加保利置业234亿人民币的销售已与万科不相上下；又类似于中海地产[DiChan]旗下的中海宏洋，在中海地产[DiChan]2012年1115亿港币的销售中，主打三、四线的中海宏洋贡献了135.21亿港元销售额。

　　可以设想的是，依托香港以及国际市场源源不断而且相对低廉的资本，以东力控股为平台的另一个招商[ZhaoShang]地产[DiChan]将在国内大肆攻城略地，并迅速做大。

　　2018年前后，你或许会见到这样一个招商[ZhaoShang]地产[DiChan]。这一年，招商[ZhaoShang]地产[DiChan]销售额突破千亿，其中A股上市的招商[ZhaoShang]地产[DiChan]销售额达到800亿元，而其旗下的香港上市平台东力实业控股（或许已更名）销售额达到200亿元。