深圳世联地产(002285,股吧)顾问股份有限公司[GongSi]（世联地产，002285）公布2012年中报，营业收入[ShouRu]、母公司[GongSi]净利润分别为6.88亿元、4300万元，同比分别下降12.8%、71.1%；中期EPS0.13元。

　　业绩符合预期，与公司[GongSi]前期业绩快报一致，中期业绩大幅下滑仍是收入[ShouRu]确认不达预期和成本控制效果不明显所致。作为世联地产主要收入[ShouRu]来源的一手房代理销售佣金确认仍低于预期，仅结算4.5亿元，较去年下降15%，而今年上半年公司[GongSi]的代理销售额增长达到24%，造成这一现象的主要原因有二：1）公司[GongSi]收入[ShouRu]确认仍未明显加速，使代理销售额无法更快转化成佣金收入[ShouRu]；2）公司[GongSi]佣金率未现上升，与去年下半年持平为0.81%，主要因结算收入[ShouRu]来自去年市场较差时期。公司[GongSi]成本控制效果仍不明显，营业成本率继续攀升至86.6%，远高于去年全年的77%，收入[ShouRu]确认减速和工资刚性增长是造成公司[GongSi]营业成本率继续攀升的主要原因，公司[GongSi]增员已大幅放慢，员工数仅从10577人上升至10987人。

　　优化业务结构和增加合约性收入[ShouRu]占比是公司[GongSi]转型主要手段，效果初露端倪，但对公司[GongSi]业绩支撑的贡献仍较为有限。世联地产继续加速卖楼，上半年代理销售额已增至827亿元，增长24%；同时继续收缩亏损的二手经纪业务，从去年年底的28家关停至23家，营收也从去年同期的2500万元降至今年的800万元。公司[GongSi]力图增加合约性收入[ShouRu]抵抗楼市周期波动风险，去年收购的物业管理业务上半年取得较好业绩，共获得3900万元收入[ShouRu]，比重达到6%（去年为0%），但物业管理毛利率仅为25.5%，仍低于公司[GongSi]传统业务，在规模和毛利率方面难以对公司[GongSi]业绩形成有力支撑。

　　维持公司[GongSi]结算代理销售额1500亿元、实现代理销售额180亿元的预测，同时下调世联地产结算费率至0.83%，我们下调公司[GongSi]2012-2014年EPS分别至0.46元、0.69元、1.00元，对应分别为PE25倍、17倍、12倍，估值优势不明显，下调评级至“增持”。公司[GongSi]未来催化剂仍主要来自开发商资金面改善带来的佣金收入[ShouRu]确认加速。