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　　面向21世纪的金融体系(下)

　　安德鲁?克劳克特

　　（上接2012年第6期）

　　系统不稳定性和亲周期性

　　系统不稳定性与个体机构的脆弱性不同：它更加关注源于金融体系各部分相互联系产生的脆弱性。这些联系是由金融体系内部交易的增长和金融活动的全球化产生的。例如，欧洲和其他地区市场受到了美国次贷危机带来的影响。现代金融结构必须接受愈发紧密的相互联系，同时，保护金融业免受系统性动荡的传递带来的影响。

　　特定系统脆弱性源于以下两个因素中的一个：一是，许多金融机构同时持有相同头寸（危机中持有房地产风险暴露就是一个例子）；二是，金融机构作为交易对手导致的相互联系。这两个脆弱性源头对单个市场参与者来说都不甚显然，但对拥有监控风险暴露总体影响能力的监管者来说十分明显。为降低系统脆弱性，我们必须寻求有效识别并影响整个金融体系总体风险积累的方法。

　　自“郁金香泡沫”和“南海泡沫”以来，持有相同风险头寸（或拥挤交易）一直是金融体系脆弱性的源头之一。价格上行期间，风险被抵押品价格的上涨、充足的市场流动性等掩盖。单个市场参与者了解自己的风险暴露，却不清楚其他人持有的头寸。监管者能够更好地判断共同风险暴露的规模和单个机构之间相互联系的程度。防止过度承担风险的方法之一，是公开披露相关信息（在加总层面以保护专用信息的保密性）。并且，高质量的信息有助于金融体系高效、安全地履行其功能。此外，当“拥挤交易”的规模达到潜在威胁、具有破坏性时，额外的资本要求等限制性措施可以帮助减缓投机活动。

　　亲周期性描述了金融体系上行期信用扩张和下行期信用收缩放大经济波动幅度的趋势。该趋势源于心理因素和客观经济因素，金融体系内部联系也加剧了这个趋势。导致“羊群效应”的趋势可以造成“贪婪和恐惧”的循环。更客观地分析是，在经济扩张时期，净值和抵押品价格的上涨形成的财富效应为新的贷款发放创造了空间和激励；在经济下行期间，这个过程则正好相反，往往带来灾难性的后果。因此，金融政策应试图限制（至少避免加剧）亲周期性，方法之一就是当信用扩张推动上行时，相应地增加授信难度。

　　提高资本市场效率

　　金融中介只是有效运作金融体系的一个组成部分，也只是信用中介的一个渠道。资本市场在信用供给中扮演着越来越重要的角色。资本形成中的长期投资，需要长期融资来源，应由长期储蓄而不是短期存款来提供。

　　为使资本市场最大程度发挥功能，必须向投资者提供完整信息以增强他们对证券估值（一级市场和二级市场）的信心，估值将最终引导实体资源的配置。证券市场上的信息提供常常受到“搭便车”问题的困扰。例如，关于证券估值的研究一旦被一位市场参与者获得，很快就会被全体市场参与者得到。这意味着此类研究的社会价值将超过其收益。因此，信息供给可能低于最优水平。为解决这个问题，应建立新的金融安排，以维护市场参与者形成关于金融价值的信息并采取相应行动的动机。

　　这需要几个先决条件。最重要的是，应该为具备创造信息动机和能力的各类市场参与者提供理性交易行为的机会。公众行为往往与所谓的“投机”交易背道而驰。但是，正如经济学家所了解的，低买高卖的行为对市场效率和稳定是有利的。卖空行为通常受到贬低，但实际上却有助于有效定价。现代金融构架应防止市场力量的滥用，同时应给风险承担留出空间。

　　资本市场同样需要制度安排，以证明证券的市场价值，并根据研究决定持有交易头寸。这些行为对增进信息交流、促进定价都有好处，也有助于稳定价格、改进储蓄和投资环境。关键是交易和金融活动不能被利益冲突所困扰。利益冲突在道德层面和信息层面都很值得关注：一方面，它削弱了“公平”和“信任”等金融活动基础理念；另一方面，扭曲了金融信息的获取途径。为维护金融体系和整个经济的长期利益，应寻求解决潜在利益冲突的方法。

　　当交易一方进行某个交易具有多重目标时，就会出现利益冲突。这种现象对金融业尤为重要，其使对交易工具估值信心的建立更加困难。金融决策者有看管客户和交易对手的责任、保护其雇主利益的义务和从事交易的个人目标等多重考虑。

　　深谋远虑的金融机构能够意识到保护金融消费者、增强透明度有助于增强对金融中介的信心，并促进金融服务需求的增加。在21世纪的金融体系中，监管者和私人部门应一起（而不是替代关系）创造高质量的信息。在这个过程中，透明度会比具体业务的规则更有效。

　　基础设施

　　基础设施是金融体系的三个组成部分之一。金融基础设施就像实体经济中的物质基础设施，将整个体系的功能紧密联系起来。维护高效的基础实施是金融体系功能正常发挥的必要条件之一。

　　金融基础设施中最重要的部分是支付和交易清算系统。目前已经达成的共识是：使用中央交易对手和实时交易总清算系统不仅能够降低金融体系内部的风险暴露，还可以解决市场参与者不清楚风险暴露最终承担人的问题。然而，需要注意的是，中央清算也可能导致风险集中，因而监督中央交易对手极其重要。另外，相对于完全的双边净额清算，中央交易对手的数量增加也可能增大清算风险。

　　基础设施的功能并不仅局限于金融交易清算，能使合同在法律确定性和高质量信息基础上执行的网络结构也同样重要。与此相关的是：对合同履行的信心、交易所依据信息的可靠性、金融体系监管和监督的质量。

　　改进金融体系需要解决这些问题，正如前文所述，需建立处置危机金融机构的相关法律框架。利益冲突损害了信息可靠性，这一点在评级机构的收入模式中表现得十分明显，但并不局限于此。在这方面，金融监管面临的问题包括：一是，协调金融业在国别范围和全球范围内的发展。二是，综合考虑应对无法预测时间的灵活性以及金融业高效运作所需的规则清晰性。未来金融体系能否很好地服务整体经济发展，将取决于以上挑战是否得到解决。

　　公共部门干预的角色

　　过去的救市方案源于对系统性动荡的恐惧。无论这些救市方案在过去显得多么合情合理，持续的干预依然引发了有关道德风险方面的考虑，并且形成了“所导致的经济扭曲不公平且昂贵”的看法。

　　因此，避免道德风险是否意味着政府在任何情况下都不应援助金融行业？金融机构是否应为一切可能的后果提供自我保险？危机之后公众普遍持有类似观点，且有摒弃“太大而不能倒”概念的实例。但是，我们仍然应当考虑完全“放手”的政策是否最优。第一，在适当安全措施下，自20世纪70年代以来，在危机时期提供流动性支持就成为中央银行理论和实际操作的一部分。第二，央行提供的流动性支持能够预防破产和大范围的价值损毁。第三，在存在多重均衡的情况下，某些形式的公共干预可能是解决集体行动问题的唯一机制。最后，处置大型机构极其复杂，暂时的政府干预有助于维持价值。因此，政府援助的问题在于到达何种程度。

　　金融体系应在何种严重程度的危机面前保持完全稳健？何种类型的冲击可以由公共部门的行动来解决？对于这些问题，技术专家无法提供完全清晰的答案。是否存在金融机构自身能力无法控制或预测的极其罕见的事件？这个问题的背后是风险（可通过概率预测）和不确定性（根据定义无法预测）。另一个问题是，在多大程度上改进了宏观经济管理，使得类似“大萧条”的危机不再重现？还有一个问题是，在确信金融体系是稳健的前提下，央行的支持是否能够解决由其他原因导致的普遍金融恐慌？

　　金融业的结构

　　政府是否应该直接干预金融业的组织形式？如果是，什么样的结构是适合的？通常而言，市场经济中的行业机构是市场竞争的结果。在决定最能够提升效率和促进创新的行业结构方面，政府不及市场。当然也有例外，最明显的例子就是当行业集中威胁到竞争时。例如，政府通常会规定国内零售银行的最低数量，这样既保证了充分竞争，又可以在一家机构失败的情况下提供补充。

　　许多影响金融业结构建议的提出，源于降低不稳定风险。还有一些建议提到，某些缺乏社会价值的金融活动的供给应受到限制。这些考虑都鼓励政府直接干预金融业结构。本部分从三个维度讨论行业结构问题，即金融机构的业务范围、规模和地域范围。

　　业务范围

　　限制金融机构业务范围背后的意义看似简单。为保护核心功能的完整性，提供这些服务的金融机构不应开展高风险业务，较高的资本要求、投资活动的限制，以及必要情况下的政府担保有助于保护其核心功能的完整性。其他被认为无需政府显性或隐性保证保护的业务，则完全受制于市场约束。按照这种一般性分析方法，核心功能和非核心功能之间的界限可以划在不同的地方。有些观点建议只有“狭义银行”应该受到保护，这些机构的投资限定于特别安全的资产，如短期政府证券。有些则建议区分商业银行和投资银行业务，如《格拉斯-斯蒂格尔法案》确定的界限，还有些建议区分代客业务和自营业务，如“沃尔克规则”。

　　在纯粹狭义银行框架下，只有存放在安全的金融机构中的客户存款才能得到保护，这些机构被强制投资于特别安全的资产，如现金或短期政府证券。该建议的原理易于理解，但能否付诸实践仍值得讨论。第一，在市场平稳时期，存款人可能希望投资于未被担保的机构以获取更高的回报率，较高的回报率源于金融机构投资于高收益资产组合。如果相当数量的存款人意识到其存款有风险，政府是否能对公众提供事后担保？即使答案是肯定的，对自身负债适合被狭义银行购买的机构，给予其融资优势从社会角度来看是否是最优的？是否能够设定这些负债就是无风险的（鉴于目前欧洲公共部门债务危机）？最后，按照保护清算体系的方式，是否能够防止贷款供给的中断及金融危机的扩散？

　　为保护商业银行支付和信贷供给功能而分离商业银行和投资银行的业务，其基本出发点是投资银行风险较大，为保护传统商业银行业务的完整性，有必要打破全能银行，实现投资银行和商业银行的隔离。

　　然而，经验并未清晰地表明全能银行失败的概率更大，或投资银行业务风险相对于传统信贷业务风险更大。有趣的是，尽管目前的争论强调相对风险证实，需重返《格拉斯-斯蒂格尔法案》，但20世纪30年代该法案的最初动机并非降低风险，而是防止利益冲突。更大的风险（和更小的社会价值）的意识通过“贬义词”的使用得到了强化，如“赌博银行”。但金融机构最大的风险是信用风险，而其又是商业银行的核心。服务组合是否大幅度增加了风险？如果是，何种服务组合导致的脆弱性最大？这些问题还需要进一步研究。

　　纯粹自营业务看起来很容易与代客业务区分开，因此该类业务应受到限制。然而，实际操作中，区分自营业务、代客业务以及风险对冲业务并不容易。

　　规模

　　提及过度集中和潜在的限制竞争，则涉及到限制规模。从金融稳定的角度出发支持限制规模的观点认为，金融机构规模扩大，其引发的系统性风险增加会以更快速度上升。该判断合理性的程度，取决于不同金融机构间风险暴露相关性的假设。在实证有效性和假设重要性方面还需要进行更多的探索。

　　倡导限制规模以及业务范围的理由之一，是实践中银行规模经济和范围效应很小，对金融机构规模和结构进行行政性限制不会产生很高的成本。尽管相关研究的结论并不完全一致，学术界仍通常认为是因为缺乏规模经济和范围经济。规模经济效应不强，与行业的成本结构并不一致。科技手段在处理信息和风险管理方面的广泛运用，使得这些成本占总成本的比例不断上升，这表明存在正的规模收益。如果整体层面没有呈现规模经济，是否还有其他因素在起作用？

　　关于范围经济，学术研究结论与业界经验也存在不一致。有的实践支持一家机构同时提供不同金融功能能够获取优势。从服务提供者角度来看，优势包括总体收益波动率的下降、资本成本的降低以及为客户提供广泛金融产品的能力。从客户角度来看，全能银行优势在于可以便捷地从供应商处获得最多的金融服务。从全社会角度来看，单家服务供应商提供的业务范围越大，就越有能力生产出有关声誉和有利于最佳资源配置的投资机会信息。

　　评价这些观点是否成立时，对范围经济的显著程度进行深入考察是有益的，如是否能够识别范围经济和什么因素导致无法识别。在任何情况下，假定存在刻意的激励使金融机构变得更大和更复杂（如隐含政府支持），市场力量就能够对规模和复杂性扩大产生充分的约束。只要是好的银行，无论大小，其前景都十分光明；但是管理较差的金融机构，不论其规模大小，最终都会失败甚至退出市场。公共政策能多大程度上取代市场驱动的“创造性破坏”——还有待论证。

　　地域范围

　　金融机构跨境经营应满足哪些要求？有观点认为，由于处置跨多个经济体经营的金融机构非常困难，因此唯一的答案就是在不同经济体建立单独的法律实体，实施跨境经营。真如此，则意味着一个金融机构只能在一个国家展业，跨国公司不得不在每个经济体内拥有不同的金融合作伙伴，实践表明，跨国公司不愿意这样做。更重要的是，在每个经济体内拥有不同金融合作伙伴很容易造成信息损失，最终将导致跨境处置成本高于收益。

　　如果一家金融集团被允许在不同经济体设立独立的子公司，则上述问题可以得到缓解。全球性客户能够与同一机构的不同子公司打交道，并且降低不便和信息损失程度。但是，这样的分离并不能够完全避免子公司受到风险传染的影响。对于金融集团来说，很难在不严重损害其声誉情况下允许子公司破产。

　　另一种方法是强化跨境监管合作，包括建立监管联席会议等机制、开发信息共享技术以及应对压力情景的一致方法等。该方法的主要目标是顺应全球化趋势改造监管机制，而不是约束金融业结构以进行有限的国际合作。运用该原则将我们再一次带回“后威斯特伐利亚困境”（ 1648年10月24日签订的西荷和约，正式确认了威斯特伐利亚的一系列和约，象征着欧洲30年战争的结束。在此处，是指既假定国家主权的存在，又要建立无需主权原则的全球性体系，这具有逻辑上的错误——编者注）。

　　上述这些理由并不表明监管当局无需关注金融业结构，但改变金融业结构能降低风险的简单信条需要小心求证。

　　（本文完）

　　(译者：中国银监会国际部，王胜邦、甘煜)

　　这是篇好文章，涉及到金融、风险、市场、体系、金融机构、信息、交易、问题等，希望对大家有用。